millivicdan.org - Dr. Cengiz Yavilioğlu, Maliye Bakan Yardımcısı

Kredi derecelendirme faaliyeti (reyting), devlet ve/veya şirketlerin finansman ihtiyaçlarını karşılama sürecinde çıkardıkları borçlanma enstrümanlarıyla ilgilidir. Başta tahvil olmak üzere söz konusu enstrümanların anapara ve faizinin zamanında ve eksiksiz olarak ödenip ödenemeyeceğine ilişkin bir değerlendirmenin sonucunu yansıtmaktadır. Bu değerlendirme bağımsız kuruluşlar tarafından yapılır. Bu kuruluşların bir kısmı uluslararası düzeyde faaliyet gösterirken, bir kısmı da belirli bir bölge ya da belirli iş alanı üzerinde uzmanlaşmışlardır.
Dünya çapında çok sayıda reyting kuruluşu olmakla birlikte bunlardan üçü piyasaya egemen konumdadır. Bunlar Standard & Poor's, Moody's ve Fitch'dir. Üç büyük derecelendirme kuruluşu da New York merkezli olup, Fitch Ratings'in Londra'da ikinci bir merkezi bulunmaktadır.
Uluslararası kredi derecelendirme kuruluşlarının ülke ve/veya şirketlere vermiş oldukları notların finansal piyasalar üzerinde önemli etkileri olmaktadır. Verilen kredi puanları ve yaptıkları durum değerlendirmeleri ülkelerin uluslararası piyasalardaki itibarına yansımaktadır. Bu güçlerine karşılık söz konusu kuruluşlar, şeffaflık ve hesap verilebilirlik kriterleri açısından sorunlu gözükmekte ve etkin bir şekilde denetlenememektedirler.

Bu kuruluşların verdikleri kredi notları bir ülkedeki yatırım ortamının risk seviyesini ifade eder. Verilen notlar ve yapılan değerlendirmeler, ilgili ülkenin/şirketin borçlanmasının maliyetini, vadesini ve kalitesinin belirleyen; yabancı fonların ülkeye girişini etkileyen en önemli faktörler arasında yer almaktadır. Uluslararası yatırımcılar bir ülkeye yönelik yatırım ve iş kararlarını verirken bu notlara bakmaktadırlar. Büyük yatırım fonlarının diğer ülkelere yatırım yapabilmeleri için derecelendirme notunun iyi olması (en az yatırım yapılabilir seviyede olması) gerekmektedir. Bu anlamıyla bu kuruluşların verdikleri notlar IMF kredilerine benzemektedir. Bilindiği gibi, kredilerin miktarları genellikle çok yüksek olmamakla birlikte, IMF'den az da olsa kredi almış olmak ilgili ülke için uluslararası kredi piyasalarına giriş açısından bir “yeşil ışık” niteliği taşımaktadır. Özellikle kriz dönemlerinde bu krediyi alamayan ülkelerin uluslararası piyasalardaki başka kaynaklardan kredi bulmaları oldukça güçtür.

Derecelendirme kuruluşlarının yaptıkları değerlendirmeler üç kategoride toplanmaktadır.
 Ülke riski
 Sektör riski
 İşletme riski
Ülke riski analizi ekonomik ve politik değerlendirmeler üzerinden yapılmaktadır. Bu çerçevede ülkenin ekonomik ve politik göstergelerinin mevcut durumları, geçmiş durumlarıyla mukayese edilmektedir. Ekonomik değerlendirmede; ekonominin büyüme potansiyeli, istikrarı, borçluluk düzeyi, borç ödeme kapasitesi, bütçe açığı, cari işlemler dengesi gibi birçok göstergeye bakılmaktadır. Bunlardan en önemlisi ülkenin borç ödeme geçmişidir. Özellikle ülkenin sıkıntılı dönemlerinde yaptığı ödemeler not belirleme sürecinde öne çıkmaktadır. Politik risklerin değerlendirilmesinde ise; siyasi istikrar, siyaset gündemi, siyasi riskler, iktidar partisinin oy oranı, ülkedeki içi siyasal dengeler gibi göstergelere bakılmaktadır.
2008 küresel finans krizi ve 2011 Avrupa borç krizi sonrasında bu kuruluşlar sorunlu ülke ve şirketleri tespit edip uluslararası piyasaları uyarma konusunda başarısız oldular. Arkasından şeffaflık ve hesap verebilirlikten yoksun bir süreç içerisinde verdikleri yanlış kredi notları ve yaptıkları yanlış değerlendirmelerle finansal krizlere sebep olmakla suçlandılar. Piyasaları geriden takip ettikleri ve ekonomik sorun yaşayan ülkelerin kredi notlarında yaptıkları ani değişikliklerle piyasa algısını bozup, krizleri şiddetlendirdiklerine dair somut göstergeler bulunmaktadır. Bu çerçevede ülkelerin ekonomik güvenilirliğini tespit etmek amacıyla faaliyet gösteren bu kuruluşların kendi güvenilirlikleri tartışma konusu olmaya başlamıştır. Bu bağlamda söz konusu kuruluşların verdikleri notlar yerine risk primi anlamında piyasanın verdiği notu ifade eden Kredi Temerrüt Takası (CDS) daha fazla güvenilir bulunmaya başlanmıştır.
Uluslararası kredi derecelendirme kuruluşlarının Türkiye ile ilişkileri başından beri sorunlu”¦
Türkiye bu kuruluşlardan ilk olarak 1989 yılında kredi derecelendirme notu almış, ancak bu notun açıklanması 1992'de yapılabilmiştir. 15 Temmuz 2016 tarihinde yaşanan alçak darbe girişimi sonrasında Standard & Poor's Türkiye'nin BB+ olan notunu BB'ye indirmiş ve görünümünü değiştirmiştir. Diğer derecelendirme kuruluşu olan Moody's ülke kredi notunu izlemeye almış, ancak yatırım yapılabilir seviyesini değiştirmemiştir. Moody's, değerlendirmesinin 90 gün içinde tamamlanacağını belirterek 5 Ağustos'taki değerlendirmede not indirimi gelmeyebileceği mesajını vermiştir. Hatta bir sonraki değerlendirme tarihi olan 2 Aralık'a kadar bu sorun tekrar gündeme gelmeyebilir. 19 Ağustos'ta Türkiye değerlendirmesini yapacak olan Fitch de benzer şekilde “bekle-gör” politikası izlemektedir. Fitch'in Türkiye'nin de içinde olduğu 23 ülkenin ”“yöntem değişikliği nedeniyle””ulusal para cinsinden uzun vadeli kredi notunu aşağı doğru çekti. Bu kuruluştan da şu ana kadar Türkiye için özellikle yabancı para cinsinden uzun vadeli borçlara yönelik olumsuz açıklamalar gelmiş değil. Moody's ve Fitch'in ekonomik toparlanma konusundaki beklentileri olumlu görünmektedir. Dolayısıyla uluslararası piyasalarda kendi reytingi zayıf olan S&P'nin yaptığı not indirimi tek başına Türkiye'ye yönelik sermaye akımları üzerinde fazla etkili olmayacak gibi görünmektedir.
S&P'nin Türkiye ile kredi derecelendirme anlaşması bulunmamaktadır. Söz konusu kuruluşun başından beri Türkiye ile ilgili değerlendirmelerini ön yargılı, doğru verilere ve derin analizlere dayanmadan yaptığına ilişkin ciddi emareler bulunmaktadır. Özellikle 2008 küresel finans krizinin ardından değerlendirmelerinin yanlış ve taraflı olduğuna ilişkin kanaat küresel ölçekte yaygınlaşmıştır. Sadece S&P değil, bütün diğer uluslararası derecelendirme kuruluşlarının tamamının sadece teknik analizlere dayalı objektif değerlendirmeler yapmadıkları düşünülmektedir.
Kredi derecelendirme kuruluşlarının darbe girişimi sonrasında Türkiye ile ilgili dünya kamuoyuna duyurdukları olası risklerin başında aşağıdaki hususlar gelmektedir:
 Sermaye çıkışlarının artması
 Ülkenin dış borçlarını çevirme kabiliyetinin zayıflaması
 Ekonomik büyümenin yavaşlaması
 Ekonomi politikalarının öngörülemezliği ve reform taahhütlerinden uzaklaşılması.
Birçok ülkede ciddi ekonomik kriz doğurabilecek çok ağır bir darbe girişimine rağmen, Türkiye ekonomisinde not indirimini gerektirecek önemli bir kötüleşme ortaya çıkmamış; cari denge, kamu finansmanı ve büyüme dinamikleri açısından kaygı verici bir durumla karşılaşılmamıştır. Cari açık azalmaya devam etmekte, hedeflenen büyüme konusunda sorun görünmemektedir. Kamu borç stoku birçok ülkeye kıyasla çok iyi durumdadır. Mali disiplin korunmaktadır. Bütçe açığının GSYH'ya oranı, AB standartlarına göre oldukça iyi durumdadır. Bankacılık sektörü sağlam pozisyonunu korumakta olup, likidite sorunu bulunmamaktadır. Bankacılık kesiminin toplam kaynaklarının 1/5 kadarı dışarıdan sağlanmakla birlikte sektörün sermaye yeterliliği oldukça sağlam du”rumdadır.
Yabancı yatırımcılar tedirginlik yaşamış olmakla birlikte, kaygı verici düzeylerde sermaye çıkışı gerçekleşmemiştir. Küresel olarak düşük hatta negatif faiz ortamında yabancı sermaye için Türkiye dışında çok iyi alternatifler de söz konusu değildir. Türkiye, özellikle uzun vadeli borçlanma enstrümanlarında nominal negatif faizlerin yaygınlaştığı bir küresel ortamda finansal sermaye çekebilecektir. Şu anki geçici olağan dışı ortam ortadan kalkar kalkmaz önemli ölçüde yatırım girişi olacağına ilişkin beklentiler yüksektir.
Diğer taraftan Türkiye, şimdiye kadar dış borçlarını ödemede herhangi bir sorun yaşamamıştır. Halihazırda kısa vadeli dış borçların yüksek olduğu ve TCMB'nin net rezervlerinin yetersiz olduğu algısı oluşturulmak istenilmektedir. Bu değerlendirme objektif olmaktan oldukça uzaktır. Türkiye'nin kısa vadeli dış borçları 168 milyar dolar civarında olup, bunun 100 milyar doları bankacılık kesimine aittir. Bunun da yaklaşık olarak yarısı kredi, diğer yarısı da bankalardaki yurtdışı kaynaklı mevduattır. Bankaların bu borcu karşılayacak kaynakları mevcuttur. 63 milyar dolar civarındaki özel sektör borcunun da yaklaşık yarısı, karşılığında mal bulunan ticari (ithalat kaynaklı) borç niteliğindedir. Kısa vadeli dış borcun kalan 5 milyar dolarlık kısmı da TCMB'ye ve diğer kamuya aittir. Özetle, cari açık toplamıyla birlikte 1 yıl vadeli borçların toplamı 200 milyar dolar civarında bir rakama karşılık geliyor. Bu rakam GSYH'nin %28'ine karşılık geliyor ve geri çevrilme sorunu yok.
Ekonomik reformlar konusunda Hükümetin yatırımları destekleyecek ve büyüme performansını daha da iyileştirecek reformların hayata geçirmesi yönünde ciddi bir irade ortaya koyduğu bilinmektedir. Halihazırdaki ortam da bunun için oldukça uygun bir zemin oluşturmuştur.
Döviz kurları, faiz oranları ve borsa endeksindeki dalgalanmalar çok ciddi boyutlara varmamış olup, geçici bir nitelik arz ettikleri darbe girişimden sonraki süreçte anlaşılmıştır. Döviz rezervleri yeterli durumdadır. Yerleşikler tarafında dövize yönelme durumu söz konusu olmamış, tam tersine yerleşikler döviz satışıyla piyasayı fonlamışlardır.
Geçtiğimiz Cuma günü yayınlanan ABD ikinci çeyrek makroekonomik verileri beklenenden daha düşük düzeylerde oluştu. Ancak dünya piyasalarındaki iyimser hava devam ediyor. ABD büyüme oranlarının düşük gelmesi ve zayıf petrol fiyatları nedeniyle Fed faiz oranlarının kısa vadede artmayacağı beklentisini oluşturmuştur. Küresel risk iştahında bir gerileme görünmüyor.
Darbe girişiminin ekonomik etkilerinin görünür hale gelmesi birkaç ay sürebilir. Bu süre beklenmeden Standard & Poor's'un ekonominin geleceği hakkında olumsuz öngörülerde bulunarak kredi notunu düşürmesi konunun ekonomik değil, siyasi bir boyuta taşınmasına yol açmıştır. Bu durum yurtiçinde birçok kesim tarafından, darbe girişimi ile bozulan algılar üzerinden bir finansal kriz ortamı oluşturma gayretlerine destek sağlama çabası olarak okunmaktadır.
Sürece yakından bakıldığında S&P'nin sorun olabileceğini belirttiği hususlarda tam tersi bir durum gerçekleştiği görülmektedir. Darbe girişiminin arkasından, keskinleşmiş toplumsal ve siyasal ayrışmalar bir tarafa bırakılmıştır. Ekonomik reformlarla ilgili yol haritası belirlenmiş durumda ve toplumun bu yol haritasına olan güveni oldukça yüksek düzeydedir.
Türkiye'nin geçmiş kredi notlarına bakıldığında 1992 ve 93 yılları dışında genel olarak yatırım yapılabilir seviyenin altında tutulduğu görülmektedir. 1994-2013 arasında S&P ve Moody's Türkiye'yi yatırım yapılabilir notundan mahrum bıraktılar (Bu iki şirketin hissedarlarının önemli bir kısmının aynı kişiler/şirketler olması manidardır). Bu kuruluşlar Türkiye ekonomisinin hak ettiğinin altında puanlar verdiler. Bu dönemde Türkiye'nin borç ödeyebilme pozisyonunun doğru bir şekilde değerlendirilmediği görülmektedir. Moody's, Nisan 2014'de tahvilleri yatırım yapılabilir seviye olarak tanımlanan Baa3 ile negatif izlemeye aldığını duyurdu. Bu pencereden bakıldığında sağlıklı ve hakkaniyetli bir değerlendirme yapılmış olsaydı geçmişte kredi notları çok daha yüksek olurdu. Aynı zamanda şu anki not indirimi durumuyla muhatap olunmayabilirdi.
Darbe kılıflı işgal girişimi ilk etapta Türkiye'nin dünya piyasalarından negatif ayrışmasıyla sonuçlandı. Darbe girişimi öncesinde ekonomik göstergelerin seyri oldukça iyi durumdaydı. Ekonomik büyüme beklenenin üzerinde seyrediyordu. Türkiye ekonomisi 2016'nın ilk çeyreğinde yakaladığı %4,8'lik büyüme performansıyla OECD ülkeleri arasında en hızlı büyüyen ülkeydi. Gıda fiyatlarındaki düşüşün etkisiyle enflasyon, enerji fiyatlarındaki gerilmenin etkisiyle de cari açık düşük düzeylerdeydi. Bütçe disiplini devam ediyordu.
Başarısız darbe girişiminin piyasaların kapalı olduğu hafta sonuna gelmesi makroekonomik göstergelerde daha ileri bozulmayı önledi. Maliye Bakanlığı, TCMB ve SPK'nın aldıkları acil önlemlerle piyasalar hızlı bir şekilde toparlanmaya ve piyasalardaki oynaklık azalmaya başladı. Yerli ve yabancı herkesin yakından takip ettiği döviz kurları, faiz oranları ve borsa endeksinde kriz doğuracak dalgalanmalar yaşanmadı, durum kısa sürede kontrol altına alındı. Yabancı yatırımcıların panikleyerek yaptıkları çıkışın kurlar üzerinde doğurduğu baskı, yerlilerin dolar satışlarıyla önemli ölçüde dengelendi. Faiz oranlarındaki artış baskısı TCMB'nin faiz indirim kararının da etkisiyle geriledi, BIST 100 endeksinde önemli ölçüde hasar oluşmakla birlikte, kısa sürede toparlanma eğilimine girildi.
Darbe girişiminin ve finans piyasalarındaki dalgalanmaların reel sektör üzerindeki ilk etkileri çok daha sınırlı olmuştur. Çok ciddi bir darbe girişimine maruz bırakılmış bir ülkede piyasaların kapanmamış olması bile tek başına çok önemli bir pozitif göstergedir. Makroekonomik göstergelerdeki kısa vadeli bu dalgalanmalar hızlı bir şekilde düzelme trendine girmiştir. Ancak birtakım riskler varlığını sürdürmektedir.

Darbe girişiminin finansal ve reel sektör üzerinde doğurabileceği olumsuz etkileri ortadan kaldırmak ve kredi derecelendirme kuruluşlarının doğurduğu olumsuz algıları yönetebilmek için her şeyden önce”¦
 Demokratik kazanımların korunması mücadelesinin bir benzerinin ekonomik alanda da verilmesi elzemdir. Bu bağlamda öncelikle kamuoyunun bu konuda sürekli aydınlatılması, kırılganlıkların sürekli takip edilip, sorun yaşandığında müdahale edilmesi ve yapısal reformların ilerletilmesi gerekmektedir.
Hükümet; reel sektörü destekleyen kanun tasarı ve tekliflerini Meclis'e göndererek, teşvik ve destekleri artırarak, kamuya ait yatırımları hızlandırarak durumu iyi yönetmekte, olumlu piyasa beklentilerini güçlendirmektedir.
 En önemli risk unsuru döviz kurları olarak görünmektedir. Eğer yerleşikler TL'de kalırlarsa bu risk önemli ölçüde azalacaktır. Bu anlamda TL'de kalma konusu yerli ve milli bir duruş sergileme anlamına gelmekte ve Türk toplumu bu konuda üzerine düşeni fazlasıyla yapmaktadır.
 Sürecin uluslararası ayağının çok iyi takip edilmesi, kriz sırasında ve sonrasında yapıldığı gibi, yabancı yatırımcıların doğru bir şekilde bilgilendirilmeye devam edilip, özellikle doğrudan yatırımcıların ülkeye getirilmesinde gerekli mekanizmaların daha hızlı bir şekilde etkinleştirilmesi yararlı olacaktır.
 Dış talepte beklenen canlanmanın yaşanmadığı, turizm gelirlerinin önemli ölçüde gerilediği bir ortamda iç talebi genişletecek politikaların çeşitlendirilerek geliştirilmesinin olumlu sonuçları olacaktır.
 S&P'un not indirimi yapmasından önceki Türkiye kredi notu da yatırım yapılabilir seviyenin altında olduğu için piyasalar üzerinde sarsıcı etki doğurması beklenmemektedir. Ancak Moody's ve Fitch'in de bu sürece dahil olarak Türkiye'nin kredi notunu düşürmeleri halinde hisse senedi, yerel tahvil ve eurotahvil piyasalarından çıkışlar olabilecektir. Bu bağlamda uluslararası derecelendirme kuruluşlarının değerlendirmelerini daha objektif yapmaları konusunda onlarla işbirliği imkânları daha da artırılmalıdır.
 Bütçe disiplininden taviz verilmediği, TCMB'nin piyasada likidite sıkışıklığı yaşanmasına kesinlikle izin vermediği görüldüğünde bu kuruluşların olumlu tavır takınması olasıdır. Ancak buna rağmen söz konusu kuruluşların art niyetli değerlendirmelerinin devam etmesi halinde başka derecelendirme kuruluşlarının da (örneğin Japon kredi derecelendirme kuruluşu olan JCR) bu süreçte etkin kılınması yararlı olacaktır.

Dr. Cengiz Yavilioğlu
Maliye Bakan Yardımcısı